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2024年以來，并購市場已成為我國資本市場最受矚目的焦點(diǎn)之一。政策層面的積極信號(hào)持續(xù)釋放，為市場注入了強(qiáng)勁動(dòng)力。特別是自2024年9月證監(jiān)會(huì)發(fā)布“并購六條”后，市場的積極效應(yīng)正在顯現(xiàn)。

公開數(shù)據(jù)顯示，一年以來，A股新披露的重大資產(chǎn)重組已達(dá)230余起，數(shù)量較此前一年翻倍增長。同時(shí)，監(jiān)管層對(duì)科技企業(yè)并購的支持力度空前，國家金融監(jiān)管總局啟動(dòng)試點(diǎn)，將科技企業(yè)并購貸款占交易額的比例上限由60%放寬至80%，期限由7年延至10年。在政策鼓勵(lì)與市場需求的雙重驅(qū)動(dòng)下，新一輪并購浪潮正拉開序幕。

在此背景下，LP投顧于10月24日正式發(fā)布《2025中國并購基金研究報(bào)告》。報(bào)告立足我國本土市場，全面解讀并購基金生態(tài)，深入剖析“募、投、管、退”各環(huán)節(jié)的核心要素與價(jià)值創(chuàng)造路徑，并通過對(duì)國內(nèi)外經(jīng)典案例的全景式復(fù)盤，為市場參與者提供了一份兼具理論與實(shí)操價(jià)值的行動(dòng)參考。

報(bào)告首先厘清了對(duì)“并購基金”的專業(yè)界定。報(bào)告指出，并購基金是指以獲取企業(yè)控制權(quán)為核心目標(biāo)，并將不低于50%的基金認(rèn)繳規(guī)模配置于控股型收購的私募股權(quán)基金。這一定義的精髓在于，判斷一只基金屬性的核心標(biāo)準(zhǔn)是其控制權(quán)導(dǎo)向的投資策略與資本配置結(jié)構(gòu)，而非杠桿使用水平或投資行業(yè)等其他戰(zhàn)術(shù)層面的要素。

報(bào)告指出，中國PE/VC機(jī)構(gòu)參與的并購歷程，已完成從機(jī)會(huì)驅(qū)動(dòng)到戰(zhàn)略驅(qū)動(dòng)的關(guān)鍵轉(zhuǎn)變。市場早期聚焦中概股私有化浪潮，PE/并購基金捕捉估值套利機(jī)會(huì)；隨后，跨國集團(tuán)在華業(yè)務(wù)分拆成為市場重點(diǎn)，專業(yè)PE/并購基金通過注入本土化管理釋放成熟資產(chǎn)潛力；如今，隨著經(jīng)濟(jì)進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段、資本市場IPO階段性收緊及第一代民營企業(yè)家傳承需求顯現(xiàn)，市場步入以產(chǎn)業(yè)整合為核心的第三階段。并購交易不再是零散機(jī)會(huì)型操作，而是服務(wù)于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、提升行業(yè)集中度、培育龍頭企業(yè)的戰(zhàn)略性舉措，底層驅(qū)動(dòng)力發(fā)生根本改變。

盡管中國私募股權(quán)市場管理規(guī)模已位居全球第二，但內(nèi)部結(jié)構(gòu)與美國成熟市場差異顯著，且這種差異貫穿基金運(yùn)作全環(huán)節(jié)，同時(shí)也凸顯中國并購基金的巨大上升空間。研究數(shù)據(jù)顯示，2024年美國并購基金募資額占私募股權(quán)市場總額的67%，規(guī)模超2700億美元，投資額占比近70%，交易額約6900億美元；私募股權(quán)市場通過并購類途徑實(shí)現(xiàn)退出的案例占比超95%。相比之下，國內(nèi)2024年控股型并購基金募資額不足500億元人民幣，同年我國全市場并購?fù)顿Y交易總額約280億美元，并購類退出金額占比不足一成，市場仍處于初期發(fā)展階段。

在募資端，美國并購基金LP群體以養(yǎng)老金、大學(xué)捐贈(zèng)基金等機(jī)構(gòu)化長線資本為主；中國當(dāng)前則以政府引導(dǎo)基金、地方國資平臺(tái)、上市公司等國資與產(chǎn)業(yè)資本為主導(dǎo)。國資LP訴求已從保值增值升級(jí)為服務(wù)區(qū)域產(chǎn)業(yè)“強(qiáng)鏈補(bǔ)鏈”，上市公司作為LP更多服務(wù)于自身外延式增長，“上市公司+PE”模式便是典型體現(xiàn)。

在投資策略上，美國并購基金主流模式為杠桿收購與附加型收購，前者通過高收益?zhèn)裙ぞ呖蓪鶆?wù)杠桿放大至7~8倍，后者在美國PE并購交易中的數(shù)量占比已攀升至近75%。中國則基于本土環(huán)境發(fā)展出“上市公司+PE”、產(chǎn)業(yè)整合滾雪球式并購、國資主導(dǎo)的戰(zhàn)略性并購等多元模式，但國內(nèi)監(jiān)管對(duì)杠桿運(yùn)用仍有較嚴(yán)格限制。

投后管理是中美并購基金成熟度差異最顯著的環(huán)節(jié)。美國領(lǐng)先機(jī)構(gòu)已普遍建立深度介入企業(yè)運(yùn)營的專業(yè)體系；中國雖處于探索階段，但已形成多元模式，包括市場化機(jī)構(gòu)的運(yùn)營驅(qū)動(dòng)型管理、國資主導(dǎo)的戰(zhàn)略重組型管理等。

在退出渠道上，美國股權(quán)投資市場以并購類方式為絕對(duì)主流退出途徑，產(chǎn)業(yè)資本并購與其他PE二次收購合計(jì)占比超90%。中國長期依賴IPO實(shí)現(xiàn)高回報(bào)退出，而當(dāng)前IPO通道階段性收窄倒逼市場構(gòu)建多元化退出格局，大力發(fā)展并購基金對(duì)于市場創(chuàng)造流動(dòng)性、解決退出“堰塞湖”問題具有重要戰(zhàn)略意義，但也需考慮當(dāng)前仍存在的一二級(jí)估值倒掛等現(xiàn)實(shí)問題，合理構(gòu)建資本循環(huán)路徑。

如今，隨著中國經(jīng)濟(jì)從增量擴(kuò)張轉(zhuǎn)向存量優(yōu)化，并購基金以內(nèi)生性運(yùn)營改善為核心的價(jià)值創(chuàng)造邏輯，在經(jīng)濟(jì)慢周期中為LP提供了更強(qiáng)的確定性與防御性。與此同時(shí)，包括上市公司戰(zhàn)略整合、跨國公司在華業(yè)務(wù)分拆、央國企并購重組及民營企業(yè)代際傳承等在內(nèi)的多個(gè)機(jī)遇窗口正在打開，為專業(yè)的并購基金通過產(chǎn)業(yè)整合推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，提供了前所未有的廣闊舞臺(tái)。

報(bào)告通過復(fù)盤國內(nèi)外并購基金9個(gè)經(jīng)典案例，揭示了頭部專業(yè)投資機(jī)構(gòu)的成功源于金融運(yùn)作、產(chǎn)業(yè)洞察與精細(xì)化運(yùn)營能力的有機(jī)結(jié)合。報(bào)告提煉總結(jié)出并購基金的關(guān)鍵規(guī)律性打法。在投資邏輯上，頂尖機(jī)構(gòu)善于發(fā)掘認(rèn)知偏差下的價(jià)值洼地，并熟練運(yùn)用“收購并構(gòu)建”等策略。在交易設(shè)計(jì)上，專業(yè)并購?fù)顿Y機(jī)構(gòu)也展示了服務(wù)于長期價(jià)值創(chuàng)造的靈活藝術(shù)，包括杠桿收購的戰(zhàn)略應(yīng)用、“協(xié)議受讓+表決權(quán)委托”的復(fù)合結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)高效控股等。在投后管理與價(jià)值創(chuàng)造上，成功的核心已轉(zhuǎn)向深度運(yùn)營賦能，包括治理先行+重塑團(tuán)隊(duì)、數(shù)字化賦能和“主人翁”文化激勵(lì)等工具。在退出安排上，案例也展示了多元化且主動(dòng)管理的路徑，如并購基金接力的“二次并購”、面向產(chǎn)業(yè)方的戰(zhàn)略性出售以及IPO+二級(jí)市場分步退出等操作。

盡管中國并購基金發(fā)展前景廣闊，但仍面臨長期資本缺位、優(yōu)質(zhì)控制權(quán)交易標(biāo)的供給不足、金融與產(chǎn)業(yè)復(fù)合能力投后人才斷層、基金期限與價(jià)值創(chuàng)造周期錯(cuò)配，以及商業(yè)生態(tài)環(huán)境不成熟等多重挑戰(zhàn)。

對(duì)此，LP投顧提出十項(xiàng)可操作性建議，建設(shè)中國特色并購基金生態(tài)：

一是樹立資源匹配的標(biāo)的篩選標(biāo)準(zhǔn)。管理人應(yīng)聚焦規(guī)模適中、商業(yè)模式驗(yàn)證成熟，但存在明確可解決問題的企業(yè)，精準(zhǔn)匹配自身能力與企業(yè)痛點(diǎn)，確保價(jià)值創(chuàng)造閉環(huán)可落地。

二是確立“投整一體”流程。監(jiān)管可通過規(guī)則要求披露整合規(guī)劃，GP則需在盡調(diào)階段同步組建跨領(lǐng)域整合團(tuán)隊(duì)，提前預(yù)判業(yè)務(wù)兼容性、文化沖突等隱性風(fēng)險(xiǎn)，避免交割后錯(cuò)失整合窗口期。

三是協(xié)調(diào)多方利益構(gòu)建治理結(jié)構(gòu)。針對(duì)國資、產(chǎn)業(yè)資本、上市公司等不同主體訴求，在股東協(xié)議中明確投后主導(dǎo)權(quán)、董事會(huì)席位、退出路徑與爭議解決方案，減少后期利益博弈內(nèi)耗。

四是暢通資本市場循環(huán)。建議監(jiān)管放寬并購基金控股企業(yè)上市審核中“實(shí)控人穩(wěn)定”要求，簡化私有化后再上市流程；管理人則需制定清晰改造計(jì)劃，通過運(yùn)營提升讓標(biāo)的符合上市標(biāo)準(zhǔn)，激活并購基金存量改造—優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)輸出的樞紐功能。

五是建立跨區(qū)域并購的利益分享與協(xié)同機(jī)制。核心是破解地方利益壁壘，可通過稅收分成、經(jīng)濟(jì)指標(biāo)共享、組建區(qū)域并購聯(lián)盟三條路徑推進(jìn)，化解地方顧慮。

六是明晰國有資本進(jìn)退邊界，激活存量國企并購價(jià)值。地方國資一方面聚焦戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)“缺鏈”環(huán)節(jié)，同時(shí)動(dòng)態(tài)更新國企非主業(yè)資產(chǎn)白名單。并配套容錯(cuò)機(jī)制——決策合規(guī)且信息披露充分的，市場波動(dòng)導(dǎo)致的損失不予追責(zé)，打消國企相關(guān)投資負(fù)責(zé)人顧慮。

七是創(chuàng)新并拓寬并購金融工具箱。針對(duì)融資痛點(diǎn)，建議優(yōu)化并購貸款，對(duì)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目將期限延至10年、承貸比例提至80%，允許再融資延期；開發(fā)產(chǎn)業(yè)并購專項(xiàng)債，交易所開辟快速通道，票面利率享受一定貼息；并試點(diǎn)夾層融資，允許保險(xiǎn)資金以“優(yōu)先債+股權(quán)認(rèn)購權(quán)”模式參與，平衡風(fēng)險(xiǎn)收益。

八是建立專業(yè)化整合管理體系，培育整合人才團(tuán)隊(duì)。搭建三級(jí)架構(gòu)：整合指導(dǎo)委員會(huì)制定戰(zhàn)略、整合管理辦公室協(xié)調(diào)統(tǒng)籌、專項(xiàng)小組負(fù)責(zé)落地執(zhí)行。人才培育上，注重培養(yǎng)“灰度管理”能力。

九是厘清并購監(jiān)管，嚴(yán)守合規(guī)底線，包容商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。監(jiān)管明確兩類風(fēng)險(xiǎn)邊界：對(duì)財(cái)務(wù)造假等合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，全鏈條監(jiān)測排查；對(duì)業(yè)績未達(dá)預(yù)期等商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，僅發(fā)布風(fēng)險(xiǎn)指南不干預(yù)商業(yè)決策。同時(shí)分層披露信息，重大并購需披露整合團(tuán)隊(duì)資質(zhì)，中小型并購簡化內(nèi)容但核心信息必完整。

十是培育本土交易撮合生態(tài)，提升中介機(jī)構(gòu)能力。中介機(jī)構(gòu)需從信息對(duì)接轉(zhuǎn)向深度賦能：組建垂直行業(yè)團(tuán)隊(duì)，比如醫(yī)療并購中介配備醫(yī)院運(yùn)營專家；二是提供撮合+融資+整合咨詢一體化服務(wù)；三是建立A、B、C評(píng)級(jí)機(jī)制，A級(jí)機(jī)構(gòu)優(yōu)先獲業(yè)務(wù)資質(zhì)，推動(dòng)行業(yè)優(yōu)勝劣汰。

當(dāng)前中國并購基金市場正處于歷史性拐點(diǎn)，依賴增量培育與上市退出的成長投資模式已接近周期天花板，以控股型收購、主導(dǎo)運(yùn)營改善為核心的并購邏輯，正在成為推動(dòng)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換與經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵路徑。中國并購基金的生態(tài)完善離不開所有參與者和監(jiān)管方的共同努力，堅(jiān)守專業(yè)主義、創(chuàng)造真實(shí)價(jià)值，在推動(dòng)并購基金高質(zhì)量發(fā)展中獲取更高回報(bào)。